Evropa dojela na poučování

Inflační vlna pominula. Přišly ale jiné výzvy. Naplno se projevuje stagnace produktivity a upadávání EU, ekonomika eurozóny je ještě slabší, než se očekávalo. I centrální banky proto budou pravděpodobně pokračovat v politice uvolňování. To se sice bude dít i ve Spojených státech, ale z úplně jiných důvodů. Jak na finanční trhy dopadnou prezidentské volby? A jak reálný je růst české ekonomiky v příštím roce o 2,7 procenta HDP?

Jak se bude dál vyvíjet měnová politika ve světě? Co čekat od Evropské centrální banky, co od Fedu?

Evropská centrální banka na zasedání 17. října snížila úrokové sazby o 25 bazických bodů. Přímo ve vyjádření je uvedeno, že inflace je nad očekávání slabší a její trajektorie je z pohledu centrálních bankéřů příznivá. Stále jsou však zdůrazňována rizika zvýšené dynamiky růstu cen v sektoru služeb, což koneckonců platí i pro USA, Českou republiku a další státy. Předstihové indikátory, jako jsou PMI, v eurozóně ukazují na slabší výkon ekonomiky proti očekáváním. Už dlouhodobě vidíme problémy průmyslu. Podle posledních dat to vypadá i na zpomalení ve službách a zhoršení nálady spotřebitelů. Je to jen můj subjektivní pohled, ale zástupci ECB tentokrát vypadali o něco víc nervózní ze slabšího růstu ekonomiky. Šéfka ECB Christine Lagardeová sice nic neslíbila a nezavázala se k dalším krokům, jako to udělala na začátku letošního roku, ale je velmi pravděpodobné, že na dalších zasedáních bude pokračovat cyklus snižování sazeb, což umožňuje stabilizace inflace v eurozóně. Cílem bude podpora evropské ekonomiky, která skomírá. V průběhu dalšího roku se dostaneme zřejmě pod 2 % ve třetím čtvrtletí. Trh tak trochu sází na to, že z pásma restriktivní politiky se může eurozóna dostat do mírně uvolněné.

U amerického Fedu je to naopak. Ekonomika je silná. Roste meziročním tempem přes 3 %, k čemuž přispívá i vysoký deficit veřejných financí, který přesahuje 6 % HDP. Dlouhodobě deficitní financování bylo v posledních letech dál posíleno a konsolidace není na dohled. Americký spotřebitel zůstává velmi silný a maloobchodní tržby jsou dokonce nad očekávání lepší. Silná spotřeba v USA je v současné době do významné míry tažena bohatými Američany z vyšší střední a nejvyšší společenské třídy. Čerpají mimo jiné z nadúspor i z celkem slušného výkonu svých investičních portfolií, která mívají silné zastoupení amerických akcií. Pro zajímavost lze uvést, že 20 % nejbohatších Američanů má zhruba stejnou spotřebu jako těch spodních 60 %. Chudší domácnosti v USA také spotřebovávají, ale žijí na dluh, což lze vidět na datech o rostoucím zadlužení domácností, dluhu na kreditních kartách, půjčkách na auta apod. Úspory jim totiž do významné míry ujedla inflace.

A jak s finančními trhy zahýbají prezidentské volby v USA?

Dlouhodobě příliš ne. Krátkodobé výkyvy však mohou přijít na základě deklarované politiky Donalda Trumpa, pokud vyhraje. Trump by byl z pohledu Evropy a evropských trhů problematickým vítězem, protože v současné době deklaruje zvýšení obchodních bariér v podobě cel a dalších nástrojů omezení zahraniční konkurence na evropské zboží. V podobném, ale tvrdším duchu se vyjadřuje i směrem k asijským zemím. Jeho volebním slibem je výrazné snížení daní. Výpadek příjmů chce vykrýt právě z vybraných cel. Jde o plán, který se už v jeho prezidentském období ukázal jako velmi lichý. Abychom byli fér, tak i jeho protikandidátka Harrisová plánuje velmi drahá opatření, která by vedla k výraznému prohloubení deficitu veřejných financí USA. Stejně tak nevysvětluje, kde chce vybrat dodatečné peníze. Oba kandidáti by v případě vítězství zvyšovali tempo zadlužování USA. Tedy pokud by dodrželi své sliby.

Zpět k nám. Co dál čekat od České národní banky? Kde by se měl pokles sazeb zastavit?

V letošním roce očekávám minimálně ještě jedno snížení úrokových sazeb. Pravděpodobně hned na listopadovém zasedání, kde bude zveřejněna nová prognóza. Uvidíme, jaké bude vyznění nové prognózy a jaký bude další předpokládaný vývoj hlavních ukazatelů v české ekonomice pro další měsíce. Podle toho bude ČNB dělat další kroky. Nyní je inflace v tolerančním pásmu, ale ke konci roku kvůli efektu srovnávací základny mírně vystoupá. Následně předpokládám další pokles směrem k 2% inflačnímu cíli, což umožní další pokles sazeb pod 4 % do pásma mezi 3 a 3,5 %. Záležet bude na vyznění prognózy, číslech o výkonu tuzemské i zahraniční poptávky a vývoji hlavních rizik, kam patří například válka na Ukrajině a na Blízkém východě, vyšší mzdové požadavky, vyšší úvěrová aktivita na realitním trhu a vyšší setrvačnost cen v sektoru služeb.

Takže riziko opět vysoké inflace už je zažehnáno?

Nic nelze vyloučit, ale současná situace nenasvědčuje, že bychom měli být znovu svědky dvouciferné inflace. Výše zmíněná rizika mohou vést k mírně zvýšené inflaci, ale základní scénář ukazuje na inflaci v tolerančním pásmu ± 1 procentní bod okolo 2% inflačního cíle.

Myslíte si, že je v příštím roce opravdu reálný růst ekonomiky tempem 2,7 procenta HDP, když letos zřejmě poroste jen o 1,1 procenta? To tolik vzroste spotřeba?

U očekávaného růstu pro další rok uvidíme v listopadové prognóze výraznou revizi směrem dolů. Přesto může být prognózovaný výkon příliš optimistický. Stojí totiž na předpokladu, že vyšší úspory, které české domácnosti v době vysoké inflace nastřádaly v posledních měsících, budou po uklidnění rizik a zlepšení nálady proudit do spotřeby. Známe ale opatrnost českého spotřebitele, který se i po pandemii či finanční krizi z let 2007 až 2009 velmi dlouho rozhoupával, aby začal opět výrazněji utrácet, což brzdilo ekonomickou obnovu. Obávám se, že nás nyní čeká něco podobného. Pomoci by mohla odložená spotřeba a odložené investice v podobě nákupu nemovitostí. Na českém trhu je nyní velká spousta „čekatelů“ na hypoteční úvěr. Jde o zájemce, kteří si chtějí pořídit vlastní bydlení, ale potřebují úvěrové financování. Hypoteční úvěry jsou ale nyní velmi drahé, takže tito čekatelé spoří na základ na tzv. LTV (procentní poměr mezi výší úvěru a hodnotou zastavené nemovitosti – pozn. red.) a čekají na snížení úrokových sazeb u hypoték, aby mohli začít žádat, čerpat a nakupovat. Vlna na realitním trhu bude podle všeho velmi silná a mohla by pomoci podpoře ekonomiky. Na meziroční reálný růst o 2,7 % to ale bohužel zřejmě stačit nebude.

Co obavy z recese? Čísla přicházející z Německa nejsou příliš dobrá. Jak se to dotkne nás?

Problémy Německa nás ovlivňují už delší dobu a na výrazný obrat to u našich západních sousedů zatím nevypadá, což tlumí potenciál obnovy naší ekonomiky. Naštěstí má Česká republika i další obchodní partnery, kteří mohou tento pokles pomoci aspoň částečně kompenzovat.

A jak hodnotíte zprávu Maria Draghiho o stavu a konkurenceschopnosti Evropy?

Je to jedna z mnoha zpráv a dokumentů, které ukazují na strukturální problémy Evropské unie v řadě sektorů, které jsou navíc nyní tahouny na světovém trhu. Evropská produktivita stagnuje a současná politická reprezentace má zkrátka jiné priority, které leží v poučování zbytku světa o tom, jak má žít.

Pojďme k investicím. Do čeho se vyplatí v době klesajících úrokových sazeb investovat?

Obecně platí, že v prostředí nižších úrokových sazeb se obvykle daří firmám, protože úvěrové financování bude levnější, což může zlepšit zisky. Investoři se proto zaměřují na cyklické akcie a akciové fondy. S poklesem sazeb pravděpodobně poroste cena existujících dluhopisů s delší splatností, což umožní realizaci kapitálového výnosu. V České republice i v zahraničí lze očekávat růst cen nemovitostí, takže včasný nákup může být také zajímavou investicí. U řady špičkových investorů, jako je Warren Buffett, stále vidíme opatrnost. Konkrétně on stále „sedí“ na pokladničních poukázkách, které mu nesou zajímavá procenta, a čeká na vývoj na trzích, aby mohl případně chytit naskytnutou příležitost. Kombinace výše uvedeného může sloužit jako základ zajímavého investičního portfolia. Nejde ovšem o investiční doporučení.

V jakých sektorech se očekává růst?

Nikoho nepřekvapím, když začnu technologickým sektorem, který bude tahounem světové ekonomiky v dalších letech. Rozmach AI mění celá odvětví a vytváří zároveň nároky na další oblasti technologického sektoru, jako jsou cloudová řešení, kyberbezpečnost či výroba polovodičů a čipů. Jde to tak ruku v ruce a vnímám potenciál dalšího růstu. Problém je, že technologické firmy jsou z pohledu valuací „drahé“ a investoři očekávají možná až příliš. Google nedávno ukázal vcelku slušná čísla, která ale nenaplnila očekávání některých investorů. Výsledkem byl pokles ceny akcií. Tyto pohyby, nejen u Googlu, lze vnímat jako prostor pro nákup. Každopádně platí, že na akciovém trhu vždy přijde korekce, takže je potřeba mít opatrný přístup.

Zajímavé příležitosti mohou být u menších amerických firem. Russell 2000 index, který právě měří výkonnost takových firem, je pod tlakem. Tento směr investice ale minimálně stojí za zvážení. Z pohledu valuací jsou tyto firmy zajímavější než technologický sektor. Americká ekonomika je silná, pokles sazeb podpoří výkonnost soukromého sektoru, a kdokoli vyhraje americké volby, přijde se stimulačním balíčkem, který by mohl trend dál posílit. Jedním dechem je ale nutné dodat, že menší firmy čelí vyšší míře rizika a volatilitě. Z dlouhodobého pohledu mohou být zajímavé příležitosti v sektoru zdravotnictví vzhledem ke stárnutí světové populace. Osobně pak jako zajímavou vnímám oblast tzv. luxusu, kde jeho vnímání se bude časem měnit. Ještě před pár lety byly známky luxusu velké domy, drahá auta a hodinky. To se ale s nastupující generací a dobou technologií může měnit. Novým luxusem může být kvalitní spánek, tma, klid, off-line řešení, mentální zdraví a další oblasti, které budou stále nedostatkovější, což z nich vytvoří nový luxus. Podívejme se na vývoj počtu lidí v depresích, uživatelů prášků na spaní, počtu hodin, jež lidé denně tráví on-line.

Jak jsou na tom teď investice do dluhopisů? Jaké čekat výnosy?

Záleží na cílech investora, jeho investičním horizontu, averzi k riziku a dalších faktorech. Své místo v portfoliu mají, ale neumím generalizovat, jak velké. V případě České republiky tvoří významnou část většiny investičních portfolií nemovitosti, které mohou plnit roli konzervativnější investice. Je pak otázka, zda takové portfolio doplnit o další konzervativní investici. Jak říkám, záleží na situaci investora. Dluhopisy s krátkou splatností kopírují vývoj základní úrokové sazby a nabízejí zajímavé výnosy. Mohou sloužit vyčkávajícím investorům, kteří si do nich schovají likviditu a realizují výnos, než peníze přesunou do jiného typu investice. Střední splatnosti budou nyní spíš klesat a kopírovat výhled sazeb na střednědobém horizontu, který ukazuje spíš na pokles. U delších splatností nyní vidíme vyšší výnosy, protože trhy zřejmě počítají s tím, že inflace v USA bude zvýšená po delší dobu, což zpomalí pokles sazeb na předpandemické úrovně.