Trh je nejlepší arbitr

Odborníci na investice často zdůrazňují potřebu diverzifikace – tedy nesázet všechno na jednu kartu. Zároveň ale říkají, že v portfoliu by téměř vždy měly mít své místo nemovitosti. V čem jsou tak atraktivní?

Z mého pohledu nejsou nemovitosti jen nějakým doplňkem investiční strategie. Jsou jedním ze základních typů aktiv, které by měl investor zvažovat – ať už přímo, nebo prostřednictvím investičního fondu.

Důvod je jednoduchý: nemovitosti patří mezi takzvaná reálná aktiva. A ta mají v historii investování velmi silnou tradici. Lidé do nich investují stovky, vlastně tisíce let. Nemovitosti vždy měly hodnotu – nejen užitnou, tedy že v nich můžete bydlet, ale také investiční.

Samozřejmě to neznamená, že každá nemovitost bude automaticky dobrá investice. Záleží na konkrétní lokalitě, typu nemovitosti i na tom, jakým způsobem do ní investujete – například prostřednictvím fondu. I u relativně stabilního aktiva, jakým jsou nemovitosti, je proto důležité vybírat správně.

Ve vašich fondech spravujete prostředky stovek investorů. Jak k nim přistupujete? Navrhujete investice každému individuálně?

U fondů kvalifikovaných investorů existují dvě základní skupiny klientů.

Tou první jsou takzvaní zakladatelé fondů. To jsou lidé, kteří přicházejí s projektem – například s nemovitostním portfoliem, výrobním podnikem nebo jiným podnikatelským záměrem. Mají know-how, zkušenosti a chtějí kolem toho vybudovat investiční fond. S nimi se bavíme o tom, jestli projekt dává ekonomický smysl, jaký má potenciál výnosu, jaká jsou rizika, jaký majetek bude ve fondu a podobně. To je poměrně komplexní proces.

Druhou skupinou jsou externí investoři. Ti už nevytvářejí projekt, ale vstupují do existujících fondů a investují své peníze do připravené strategie. U nich je minimální investice typicky od jednoho milionu korun.

Když se podíváme na vaše projekty, velká část z nich se týká nemovitostí – bytů nebo logistických parků. Je to vaše specializace?

Je to výsledek dlouhodobé zkušenosti. Od roku 2010, kdy jsem začínal budovat AVANT investiční společnost, a. s., jsme založili zhruba 160 fondů. A ty investovaly do velmi různých typů aktiv – od nemovitostí přes pohledávky až třeba po sběratelské předměty. Nemovitosti ale vždy tvořily největší část portfolia. A významnou roli hrály také pohledávky zajištěné nemovitostmi.

Po těch jedenácti letech zkušeností jsem si velmi konkrétně vyhodnotil, kde jsou rizika, co funguje a co naopak ne. A právě na základě těchto zkušeností jsem se rozhodl, že v nové investiční společnosti FAMILY ACE se budu soustředit už jen na jeden segment – na nemovitosti.

Dnes je naše firma menší a mnohem více specializovaná. Díky tomu se můžeme věnovat projektům detailněji a podle mého názoru i bezpečněji. A právě proto dnes investorům nabízíme především nemovitostní projekty.

Takže vás k nemovitostem vede hlavně to, že je považujete za relativně bezpečný přístav v rámci investic?

Bezpečí a nebezpečí je v investicích často oddělené velmi tenkou hranicí. I když se díváte na nějaké aktivum jako na relativně stabilní a dlouhodobě prověřené, vždy do něj mohou vstoupit externí faktory – takzvané „černé labutě“. Viděli jsme to u covidu, vidíme to u války na Ukrajině. Takže ani nemovitosti nejsou absolutně bezpečný svět. Vždy do něj může proniknout něco nečekaného.

Pro mě je ale důležité, že jsem měl možnost zažít nejen normální, ale i velmi nestandardní období. A právě v těch krizových časech vidíte, jak reagují lidé, kteří za projekty stojí. Jak reagují zakladatelé fondů, partneři nebo investoři. Díky tomu si dnes dokážu mnohem lépe vybírat projekty i lidi. Vidím, kdo si krizemi prošel dobře a kdo naopak ne, už víte, jak funguje a co vydrží. A podobně je to i s investicemi.

Jak se tedy investor může vyhnout „vzdušným zámkům“ a špatným investicím?

Základem je schopnost vybrat dobré investice a zároveň se vyhnout těm špatným. A to znamená především dívat se na historii. Pokud investuji do nemovitostního fondu, první věc, kterou sleduji, je jeho dosavadní vývoj. Jak dlouho existuje, jaké má výsledky, jaká aktiva nakoupil a jaká prodal.

Osobně bych byl velmi opatrný u fondů, které existují jen několik měsíců. I když za nimi stojí známý developer nebo silná osobnost, protože fond je vždy samostatná entita a vlastní investiční příběh.

Na co by si měl investor dát při výběru fondu největší pozor?

Velmi důležité je podívat se, z čeho vlastně vzniká výnos. Existují fondy, které vykazují velmi dobré výsledky, ale velká část jejich výnosu vzniká pouze z přecenění majetku. To znamená, že nakupují aktiva, oceňují je na vyšší hodnotu, ale zatím nic neprodaly. To je potřeba vnímat velmi opatrně. Nejlepší potvrzení hodnoty aktiva je totiž okamžik, kdy ho skutečně prodáte a někdo je ochoten za něj zaplatit.

Takže skutečný test hodnoty přichází až při prodeji?

Trh je nakonec vždy nejlepším arbitrem. Pokud fond tvrdí, že má aktivum v hodnotě sto, ale nikdy ho neprodal, může se stát, že jeho reálná hodnota je třeba jen osmdesát. A pokud do takového fondu vstupujete za hodnotu sto, může vás čekat dvacetiprocentní pokles, aniž by se na první pohled cokoli změnilo. Proto je podle mě důležité sledovat, zda fond své projekty skutečně realizuje – jestli staví, prodává, generuje reálné výnosy.

Z výběru tak vypadávají úplní nováčci a nové projekty. Nebyla by to škoda?

Já rozhodně nic nemám proti novým fondům, ostatně jsem jich v minulosti založil nejvíce v Česku, takže pro mě je založení nového fondu vždycky radost. Otázka ale zní, kdy je správný okamžik, aby do takového fondu vstupovali externí investoři. Nový fond může vzniknout, začít fungovat a na začátku pracovat s majetkem zakladatele. Často se do něj zapojují také jeho blízcí – rodina, přátelé nebo lidé z jeho podnikatelského okolí. Tím vzniká první kapitál a fond má prostor začít budovat svou historii. Až ve chvíli, kdy prokáže, že jeho strategie funguje a že dokáže generovat výsledky, dává smysl, aby do něj vstupovali další investoři.

Proč je podle vás tenhle postup důležitý?

Protože opačný scénář bohužel na trhu také existuje. Založí se nový fond s atraktivním marketingem, krásnými prezentacemi a velkými plány. Po několika měsících do něj přiteče velké množství peněz – třeba stovky milionů nebo miliarda korun – a pak teprve přichází otázka, kam ty peníze vlastně investovat. A když je na účtu velký objem kapitálu a investoři čekají na výnosy, může vzniknout tlak investovat rychle – někdy i do projektů, které by za jiných okolností člověk vůbec nevybral.

Jak se jako zkušený člověk z oboru díváte na příběhy o „fascinujících výnosech“, které se někdy objevují v médiích nebo v marketingu fondů? Nemáte občas tendenci zakřičet, že takhle by to přece fungovat nemělo?

Já jsem poměrně klidný člověk, takže nemám potřebu křičet. Ale díky zkušenosti mi v hlavě okamžitě začnou blikat varovná světýlka. Člověk už po letech pozná, kdy něco v té „hudbě“ neladí. Když například vidím nový fond a jeho deklarované výnosy, tak si je okamžitě porovnávám s tím, jaký výnos je reálně možné z daného typu aktiv dosahovat. U nemovitostí je to poměrně dobře viditelné. Pokud koupíte kancelářskou budovu v Praze s výnosem z nájmu třeba kolem 4,5 procenta ročně – což je dnes běžný takzvaný yield – a fond po půl roce oznámí investorům výnos 12 procent, tak je potřeba si položit otázku, odkud se ten rozdíl vzal.

Možnosti jsou v zásadě dvě. Je tam velmi vysoké zadlužení, tedy finanční páka, a k tomu pozitivní přecenění aktiv.

V poslední době jsme viděli i případy relativně velkých nemovitostních fondů, které musely po přecenění aktiv odepsat třeba 40 procent hodnoty. To je pro investory nepříjemné…

Podle mě je to právě důsledek toho, že se výnosy „malují“ na základě ocenění, ale nejsou potvrzené skutečným obchodem. Úplně stoprocentně se tomu vyhnout nedá, ale můžete se naučit rozpoznat ta největší rizika.

Jedno z jednoduchých pravidel je být opatrný u dvouciferných výnosů. Pokud fond dlouhodobě slibuje výnosy nad deset procent ročně, měl bych se velmi důkladně podívat na to, odkud ty výnosy pocházejí. Neříkám, že je to vždy špatně. I takové výnosy mohou existovat. Sám jsem před jedenácti lety založil fond zaměřený na zemědělskou půdu a za deset let dosáhl zhodnocení zhruba 160 procent, tedy přibližně 16 procent ročně. Jenže tam se sešlo několik mimořádných faktorů – růst cen půdy, podhodnocené pozemky, restituce církevního majetku a také velmi aktivní obchodní strategie, kdy jsme pozemky rychle nakupovali a prodávali. Takové situace ale nejsou běžné. Spíš jsou výjimečné.

Jak by tedy měl investor při výběru fondu postupovat?

Důležité je dívat se na dvě věci zároveň. Zaprvé – jak vybrat dobrý fond. To znamená sledovat historii, strategii a reálné výsledky. Zadruhé – jak se vyhnout špatným fondům. A to znamená jít do hloubky a podívat se na fundament toho byznysu. Co fond skutečně dělá, jaké má investice, jestli už něco prodal, nebo jen přeceňuje aktiva.

Není to tak dlouho, co skandálně skončilo hned několik fondů. Co jste na to říkal?

Nijak mě to nepřekvapilo, ostatně finanční analytici to většinou viděli poměrně brzy. Jenže mezi okamžikem, kdy je problém zřejmý odborníkům, a okamžikem, kdy se projeví veřejně, bývá velký časový rozdíl. Důvodem je, že nikdo z těch fondů nechce přiznat problém příliš brzy.

Zakladatel fondu nebo emitent dluhopisů nepůjde do médií s tím, že jeho projekt možná nevyjde. Většinou se jede až úplně na hranici – dokud je šance, že se situace obrátí. Realita se většinou projeví až ve chvíli, kdy nastane problém s likviditou. Když má firma splatit dluh nebo úrok a zjistí, že na to nemá peníze. Pak se najednou ukáže, že problém existuje.

Je v tom podle vás spíš chyba investorů, nebo těch projektů?

Je to vždy kombinace obojího. Na jedné straně jsou projekty, které vytvářejí velmi silný marketingový obraz úspěchu. Na druhé straně jsou investoři a jejich poradci, kteří se tím obrazem nechají přesvědčit, aniž by se podívali na ekonomickou podstatu projektu. Někdy přitom stačí několik jednoduchých signálů. Například když developerská firma funguje několik let a nemá bankovní financování, je to zvláštní. Banky jsou velmi sofistikované instituce. Pokud někomu dlouhodobě nepůjčí, většinou k tomu mají dobrý důvod. Bankovní financování je vlastně určitá forma potvrzení, že projekt prošel důkladnou kontrolou. Banka sleduje výstavbu, kontroluje faktury, monitoruje průběh projektu. U private equity fondů není rozhodující pozitivní PR dané značky, ale konkrétní finanční výkazy prokazující dostatečnou ziskovost a její trendy. Zejména u finančních poradců bych očekával větší vhled do podstaty byznysu. Bohužel ale velmi často plavou na obláčku představ, nechodí po zemi s metrem v ruce.

A další signál potenciálního problému?

Důležitá je také cena kapitálu. Pokud si firma půjčuje peníze za 15 nebo 19 procent ročně (včetně nákladů právě na poradce a marketing), znamená to, že musí vydělat ještě víc, aby tyto náklady pokryla. A to už je extrémně náročné, dlouhodobě prakticky neudržitelné. Když někdo financuje projekt kapitálem s tak vysokým úrokem, měl by se investor zamyslet, jestli je vůbec realistické takový výnos generovat. Spíše bych tomu nevěřil.

V minulosti se negativně projevily korporátní dluhopisy, čeká to nyní fondy kvalifikovaných investorů?

Dluhopisy stejně jako fondy kvalifikovaných investorů jsou jen nástroje pro shromažďování finančních prostředků od veřejnosti, jsou v České republice objektivně velmi dobře právně i ekonomicky nastavené. Reálně je proto problém spíše v tom, kdo je emitentem konkrétního dluhopisu nebo kdo je zakladatelem a správcem konkrétního fondu. Největší zásluhu na ztrátě peněz však mají samotní poradci a investoři, protože umožnili špatnému emitentovi či špatnému fondu prodělat. Desítkám fondů jsem v minulosti neumožnil veřejný fund-raising, a pokud ano, tak v určitém objemu. Pro někoho jsou 2 miliardy korun málo a pro jiného je 300 milionů korun moc. Je třeba vnímat zodpovědnost každého zúčastněného subjektu ve správném úhlu, jinými slovy každý má svou vlastní zodpovědnost, emitent vůči držitelům dluhopisů, správce fondů vůči akcionářům a věřitelům fondu, finanční poradce vůči svým klientům, kterým doporučil „báječnou“ investici, investor vůči své vlastní rodině. Nikdo nás nemůže ochránit před našimi vlastními špatnými rozhodnutími.

Pavel Doležal (1973)

Předseda představenstva ve společnosti FAMILY ACE investiční společnost, a. s. Absolvent Právnické fakulty Univerzity Karlovy, Vysoké školy ekonomické v Praze a University of London. Má třicetiletou praxi ve finančních institucích, a to zejména na vysokých manažerských pozicích v oblasti bankovnictví a investic, např. ČSOB. V letech 2010–2021 z pozice výkonného ředitele a předsedy představenstva AVANT investiční společnosti zodpovídal za řízení a rozvoj společnosti, která si získala pozici leadera investičních fondů kvalifikovaných investorů v ČR.